比特幣的支撐系統在第一季崩潰——過去支撐它的買家已經退場

隨著 2026 年第一季結束,比特幣的疲軟表現看起來不再像是單一加密貨幣特有的崩跌,而更像是過去幾個月在日益增長的宏觀和地緣政治壓力下市場的產物。

隨著第一季在 3 月 31 日結束,比特幣交易價格接近 66,280 美元,全年下跌約 24%,而標普 500 指數也正走向自 2022 年以來最糟糕的季度表現,投資者紛紛撤離風險資產。

本季度開始時,市場預期 ETF 時代、企業庫存購買以及更友好的美國政策背景可以讓加密貨幣保持領先地位。

然而,本季度結束時油價突破 100 美元、殖利率攀升,市場再次質疑比特幣的表現更像是避險工具還是槓桿宏觀交易。

在報告期內,BTC 的下跌並非來自單一來源。相反,疲軟的價格表現是由戰爭驅動的能源衝擊、對聯準會寬鬆政策的信心減弱、機構需求疲軟、礦工例行銷售、老持有者選擇性降低風險以及防禦性衍生品部位等因素共同造成的,所有這些都影響了本季度的基調。

到 3 月底,一些最沉重的拋售壓力已經緩解,但市場仍然缺乏通常定義持久復甦的廣泛積極買盤。

戰爭、石油和殖利率重置本季度

宏觀經濟壓力在今年前三個月塑造了比特幣,但決定性的轉變出現在 2 月,當時美國、以色列和伊朗之間的軍事緊張局勢開始,迫使投資者同時重新評估通膨、利率和風險暴露。

由於戰爭,油價急劇上漲,投資者將中東地區更廣泛中斷的可能性納入定價,布倫特原油持續交易在 100 美元以上,警告稱荷莫茲海峽的任何長期中斷都可能將價格推得更高。

這加劇了已經在不均衡增長和持續通膨擔憂中掙扎的全球市場的壓力。

市場分析師指出,能源價格的變動直接影響了利率市場,年初預期政策路徑更友好的投資者反而面臨更高燃料成本可能使通膨持續存在並使聯準會下一步行動複雜化的可能性。

因此,10 年期美國國債殖利率短暫接近 4.50% 後才回落。這反映了市場對利率預期的更廣泛重新定價,因為市場適應了不太確定的貨幣前景。

與此同時,隨著重新定價的擴散,股市走低。根據路透社報導,標普 500 指數本季度有望下跌約 7%,這是四年來最疲軟的季度表現。

比特幣在同樣的宏觀環境中交易。一方面,地緣政治動盪和對傳統市場日益增長的不信任支持了替代價值儲存(如頂級加密貨幣)的理由。

另一方面,更高的美國國債殖利率和對傳統避險資產的更強勁需求從投機性部位中抽走了流動性,對數位資產造成壓力。

結果是市場陷入大約 60,000 美元到 72,000 美元之間,多頭和空頭都無法建立持續的趨勢。

本季度最終顯示了地緣政治衝突如何迅速重塑加密貨幣交易條件。原本預期金融條件會更寬鬆的一年,反而變成了一個由戰爭風險、能源衝擊和更複雜的利率前景所定義的時期,使比特幣和更廣泛的數位資產市場在更廣泛的全球風險重置中交易。

ETF 和機構買盤已停止發揮緩衝作用

機構需求在第一季度仍然存在於市場中,但已不再強勁到足以對抗推動價格下跌的更廣泛宏觀壓力。

來自 SoSoValue 的數據顯示,比特幣 ETF 在今年前兩個月錄得 18 億美元的淨流出,隨後在 3 月錄得約 10 億美元的流入。

這使得九種產品本季度的淨流出超過 8 億美元,這表明現貨流動已經減弱,隨著風險情緒惡化,累積不足以提供穩定的支撐。

這種模式表明需求仍然存在,但不再以吸收拋售壓力所需的一致性到來。

CoinShares 將需求放緩與影響市場的兩大力量聯繫起來:對伊朗衝突將持續的擔憂,以及對 6 月聯邦公開市場委員會會議預期的轉變,投資者從定價降息轉向考慮升息的風險。

這種組合使數位資產暴露在與其他流動性敏感交易相同的宏觀重新定價之下。

與此同時,同樣的動能喪失也可以在企業庫存交易中看到,這是前一年的決定性主題之一。曾經看起來像是廣泛的上市公司累積故事急劇縮小,購買越來越集中在一個名稱上,而其他地方的活動放緩至幾乎停滯。

CryptoSlate 先前報導,Strategy(前身為 MicroStrategy)主導了這一群體的 BTC 購買活動,這家由 Michael Saylor 領導的公司在報告期內購買了超過 88,000 枚比特幣。這代表其自 2025 年以來最大的季度收購之一。

在 Strategy 之外,情況明顯較弱。在同一時期,所有其他比特幣庫存公司的總購買量低於它們在 2025 年交易高峰期的購買量。

在某些情況下,曾推廣庫存累積的公司開始反向操作。Nakamoto 在 3 月以約 2,000 萬美元的價格出售了約 284 枚比特幣,平均售價為每枚 70,422 美元,而此前在 2025 年以加權平均價格 118,171 美元淨購買了 5,342 枚 BTC。

這筆交易顯示了交易經濟學的變化速度有多快。一家圍繞比特幣累積制定策略的公司,最終以遠低於其早期購買活動平均價格的水平出售了代幣。

這種逆轉反映了推動去年庫存繁榮的融資模式所面臨的更廣泛壓力。隨著比特幣上漲,公開市場投資者獎勵那些通過資產負債表提供代幣槓桿暴露的上市公司,這項交易獲得了動能。

隨著比特幣上漲,許多公司能夠以高於其已持有 BTC 價值的溢價發行股票,籌集新資金並購買更多代幣。在某些情況下,公司還加入債務融資以擴大其暴露。

該模式依賴於價格上漲和股權溢價擴大。一旦比特幣停止上漲,這種結構就變得更難維持。

這在整個行業創造了一個更緊密的反饋迴圈。更低的比特幣價格降低了每股淨資產價值。更低的淨資產價值和更弱的情緒壓縮了股權溢價。更窄的溢價使新股發行的增值效果減弱,削弱了公司用來擴大比特幣部位的主要工具之一。一旦這個循環轉向,交易背後的融資引擎就開始失去力量。

這一結果在庫存公司股票中特別明顯。曾經作為比特幣上行高貝塔代理交易的股票從 2025 年高點大幅下跌,許多股票的表現不如比特幣本身。

因此,去年看起來像是一個可擴展的公開市場策略,在基礎資產不再上漲得足夠快以支持相同融資假設的市場中變得更難執行。

例行礦工銷售開始產生更大壓力

影響 BTC 價格表現的另一個重要因素是比特幣礦工的銷售活動。雖然這些群體的行動不是比特幣第一季疲軟背後的主要力量,但一旦需求開始減弱,它們就變得更難忽視。

資產管理公司 VanEck 表示,礦工在過去一年中有效地出售了大約所有新發行的比特幣供應,約 164,000 枚 BTC。

就背景而言,MARA Holdings 提供了本季度這種壓力如何浮現的最清晰例子。該公司在 3 月 26 日表示,它在 3 月 4 日至 3 月 25 日期間以約 11 億美元的價格出售了 15,133 枚比特幣,將大部分收益用於回購可轉換票據和減少債務。

其他礦工也在削減其庫存。Core Scientific 在 1 月出售了約 1,900 枚 BTC,價值約 1.75 億美元,並表示計劃在 2026 年第一季度大幅清算所有剩餘持有量。Bitdeer 在 2 月將其庫存降低到零,而 Riot 出售了 1,818 枚 BTC,價值約 1.62 億美元。

這顯示礦工不再作為有意義的淨累積來源。相反,在 ETF 流入變得不一致且有機購買減弱的市場中,他們也成為了淨賣家。

與此同時,比特幣礦工的銷售反映了採礦行業內部的壓力,而非對頂級加密貨幣本身的恐慌。

CoinShares 表示,價格急劇修正加上接近創紀錄的算力,將哈希價格推至五年低點。VanEck 也表達了類似的觀點,指出在 2025 年第四季度,上市礦工生產一枚比特幣的平均現金成本上升到約 79,995 美元。

這使許多營運商的利潤率收窄,融資選擇也減少。

與此同時,越來越多的礦工正在將資本重新導向人工智慧和高效能運算基礎設施。

CoinShares 表示,公開採礦行業現在已經宣布了累計超過 700 億美元的 AI 和 HPC 合約,TeraWulf、Core Scientific、Cipher Mining 和 Hut 8 等公司越來越像也挖掘比特幣的數據中心營運商。

這有助於解釋為什麼即使沒有投降事件,礦工銷售也很重要。問題不在於礦工在恐慌中拋售代幣。而在於他們正在穩定地將供應分配到一個不再具有相同吸收能力的市場中。

當機構流入強勁時,這些資產負債表銷售可以在影響有限的情況下通過。然而,在第一季度,需求較弱意味著即使是例行銷售也開始對價格產生更大的壓力。

比特幣長期持有者仍在出售

比特幣長期持有者在進入新的一年時繼續出售,增加了這種壓力。

來自 CryptoQuant 的數據顯示,這一群體的已花費產出利潤率(SOPR)跌破 1,表明他們正在虧損出售。

根據該公司:

Glassnode 證實了這一點,指出已實現虧損在 3 月下旬仍然處於高位,但沒有顯示恐慌跡象,表明這是一個受控的降低風險階段,而不是無差別的拋售。

未實現虧損也在上升,同時保持在歷史常態範圍內,表明壓力正在累積,但尚未轉變為全面清洗。

VanEck 在 3 月中旬的 ChainCheck 指出了類似的結論。報告稱,每個長期持有者年齡群組的轉帳量都逐月下降,表明舊代幣的支出頻率降低,長期持有者的分配正在放緩。

這表明一些經驗豐富的持有者在本季度早些時候降低了風險,但到 3 月中旬,更廣泛的模式變得更加克制。

綜合來看,本季度的信息比簡單聲稱聰明錢在疲軟中拋售更為細緻。長期持有者也在實現虧損,但以一種有節制的方式而非恐慌。

結果是市場在需求變得不太可靠的時刻面臨持續的供應,這足以在沒有這一群體大規模清算的情況下使比特幣保持壓力。

空頭繼續控制衍生品市場

如果現貨和鏈上流動講述了故事的一部分,衍生品則講述了其餘部分。

Glassnode 表示,即使比特幣穩定下來,永續資金費率仍然保持負值,這表明交易員仍然願意付費來維持下行暴露。報告還表示,期貨未平倉合約仍然相對沉悶,表明槓桿並未重建以支持復甦。

同一份報告稱,在拋售至 67,000 美元區域後,現貨市場活動保持相對沉悶,交易所交易量僅顯示出適度的反應,反彈看起來是反應性的而非基於信念的。

這是一個重要的區別。價格可以在買家真正回歸之前停止下跌。到 3 月下旬,比特幣看起來比拋售最嚴重時期更平衡,但沒有明顯看漲。

選擇權市場顯示出類似的謹慎。VanEck 表示,3 月中旬賣權-買權未平倉合約比率平均為 0.77,是自 2021 年 6 月以來的最高水平,而相對於現貨交易量的賣權溢價達到了約 4 個基點的歷史新高。

本質上,即使價格走勢穩定,投資者也在為下行保護支付高昂的費用。這不是一個傾向於上行的市場的特徵。這是一個仍在為另一次衝擊做準備的市場的特徵。

該文章《比特幣的支撐系統在第一季崩潰——曾經支撐它的買家退後了》首次出現在 CryptoSlate 上。