菲律賓商人和前政治人物曼尼·維拉爾（Manny Villar）在早前的媒體採訪中，毫無挑戰地揮手否認嚴謹估值模型的必要性，這對他自己的處境毫無幫助。「只要將3,500公頃乘以價值，你就能得到價格，」他說——這種隨口而出的純粹感覺式算術，是人們期望在雞尾酒餐巾紙上隨意塗鴉時會出現的，而不是來自一家上市企業集團，該集團假定其規模使其免於審查——或者說是酒吧式的速記而非嚴謹的企業財務——這顯示出的自信並非源於嚴謹，而是源於相信監管機構會視而不見。

資本市場不是靠願望式算術運作的。它們依靠折現現金流、分區現實、基礎設施時間表、市場吸收曲線和實際可比銷售額運作。維拉爾提供的不是估值方法。而在這個需要精確度的年代，這種基礎數學正是監管機構不能再忽視的紅旗。

十多年來，維拉爾集團體現了菲律賓人的願望敘事：一位白手起家的億萬富翁建立了一個龐大的帝國，包括住宅、商場、水務、超市和電力資產，以該國增長最快的房地產生態系統之一為基礎。其創始人，商人曼紐爾「曼尼」·班巴·維拉爾二世（Manuel "Manny" Bamba Villar Jr.）曾於2001年至2013年擔任參議員，並於2006年至2008年擔任菲律賓第25任參議院議長。他攀登至該國財富排行榜頂峰似乎是不可避免的，這得到了一系列以非凡效率相互支持的企業的支持。投資者欽佩該集團的擴張能力。監管機構大多保持距離。而公眾則將維拉爾品牌視為無處不在——有時頗具爭議，但無可否認地強大。

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那個時代今年結束了

2025年，維拉爾集團成為菲律賓數十年來最重大的企業清算中心。催化劑是一個單一數字——1.33萬億披索——這是分配給維拉爾城內新收購土地的標題估值。最初披露為規模和願景的勝利很快就崩解了，當審計師Punongbayan & Araullo拒絕簽署公允價值調整時，促使證券交易委員會（SEC）審查評估方法。負責這一萬億披索數字的公司E-Value後來被制裁，因為調查人員發現其估值報告不符合國際估值標準。結果是幾乎整個重估收益被強制抹去，維拉爾土地未經審計的資產規模從1.37萬億披索崩潰到僅有357億披索的經審計數字。（閱讀：維拉爾土地的紙上帝國崩解）

影響是立即且殘酷的。維拉爾土地的股票暴跌超過80%，蒸發了估計180億美元的紙面財富，並將曼尼·維拉爾從該國億萬富翁排行榜的頂端擊落。一家曾被定位為菲律賓下一個主要房地產重量級的公司不得不面對一個新身份：近期記憶中最突出的估值警示故事。（閱讀：曼尼·維拉爾現在是菲律賓最富有的人）

然而，估值災難只是這一年中聲譽資本解體的一條斷層線。PrimeWater作為維拉爾帝國長期以來安靜的現金引擎，因錯誤的原因進入了聚光燈下。它與水務區的積極合資企業——曾被譽為私營部門參與的模板——引起了立法者、監管機構和當地利益相關者的日益審查，他們質疑服務質量、關稅變化和合同公平性。

盈利能力仍然強勁，從2017年的1.96億披索增加到2023年的近18億披索，但僅靠盈利能力不再能夠使公司免受日益加劇的政治和社會壓力。到2025年中期，幾個水務區公開尋求合同審查或終止，而政府也表示願意重新審視之前被視為不可觸碰的長期安排。

在電力部門，情況進一步惡化。SIPCOR——另一家維拉爾控制的公用事業——在能源監管委員會（ERC）確定其未能履行強制性服務改進後，失去了在錫基霍爾省的經營許可。這一決定在行政上具有象徵意義。國家首次採取了撤銷維拉爾資產經營權的非常措施，傳達了即使是政治關係最密切的企業集團也必須符合監管績效標準的信息。投資者將其視為被動監管時代結束的確認。

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維拉爾集團是一座紙牌屋

即使是該集團的零售部門AllDay Marts也在融化，感受到潮流轉變的重量。曾被宣傳為維拉爾集團現代零售冠軍的AllDay收入下降到92.5億披索，淨收入下降到2.68億披索。市場反應迅速。該股票在2021年首次公開發行（IPO）熱潮期間以0.60披索首次亮相，現在的交易價格僅為當時的一小部分，其市值從峰值縮水了約70%。（閱讀：維拉爾的AllDay、AllHome領導層震盪，高管辭職）

孤立來看，AllDay的表現可能歸因於行業競爭或後疫情正常化。但在維拉爾土地估值醜聞和PrimeWater政治風險的背景下，這種下滑成為了更廣泛敘事的一部分：企業集團溢價轉變為政府折扣。

維拉爾集團的財務儀表板

使維拉爾故事獨特具有啟發性的是，其衰落並非由外部衝擊或宏觀經濟崩潰引起。它是由內部上升張力與新決心主張權威的監管環境相碰撞所驅動的。多年來，維拉爾集團受益於緊密整合的業務單位和政治流暢性。這個模式運作良好——直到審計師、監管機構和投資者要求更大的透明度，而該集團的交錯結構突然放大了風險而不是分散它。

數據講述了一個壯觀逆轉的故事。一個曾在機構觀察者中享有10分中9分聲譽評分的企業集團，到2025年見證了評分下降到僅10分中3分。幾年前徘徊在低穩定水平的風險指標隨著爭議的積累而急劇攀升：PrimeWater的合資協議（JVA）爭議，SIPCOR的服務失敗，維拉爾土地的會計重述，以及投資者信心的突然崩潰。維拉爾土地和AllDay的市值曲線說明了聲譽修正的規模。曾經是不受約束擴張象徵的東西變成了監管果斷的案例研究。

對於評估菲律賓市場的全球投資者來說，今年的維拉爾傳奇遠比一個家族的財務動盪更為重要。這是一個生動的證明，表明菲律賓監管機構開始露出真正的牙齒——該國的資本市場可能最終正在進入一個階段，在這個階段，估值紀律、服務表現和會計誠信與政治接觸一樣重要。（閱讀：辛西婭·維拉爾的崛起：政治、金錢、網絡如何使她成為第一）

諷刺的是：維拉爾集團從其曾經不可觸碰的地位跌落可能最終會加強菲律賓的投資敘事而不是削弱它。通過對估值實踐、公用事業績效和公共問責制的控制，監管機構已經發出了向更可信的市場監督轉變的信號。而治理結構薄弱的企業集團現在已經收到通知。

最終，使維拉爾集團謙卑的這一年可能不僅僅被記住為一個億萬富翁帝國承受壓力的故事，而是作為菲律賓機構開始重新平衡影響力和問責制天平的決定性時刻。帝國遠未崩潰，但圍繞它的神話已經崩潰。剩下的是一個被迫透明的企業集團，一個受到鼓舞的監管系統，以及一個新覺醒於治理風險成本的市場。

2026年觀察名單：修復、撤退還是重置？

即將到來的一年對維拉爾企業集團至關重要，投資者已經在解析將決定該集團是開始恢復還是繼續承受其自身過度行為後果的信號。

首要的是維拉爾土地最終提供一個完全正常化的資產負債表的需求——一個建立在經審計數字、透明的關聯方披露和基於保守、可辯護方法的估值實踐上的資產負債表。在公司擺脫其萬億披索評估災難的幽靈之前，市場將繼續不願重新評級該股票。

同樣重要的是PrimeWater的命運，那裡有關與MVP集團（由Manny V. Pangilinan領導的菲律賓企業集團）談判的安靜但持續的報導，可能導致資產出售或聯合經營平台。這樣的舉措可能有助於減少維拉爾企業集團的政治和監管風險，但前提是交易結構必須面對更棘手的現實：負債、服務義務和在多個省份困擾該公用事業的消費者保護問題。任何試圖卸下風險而不解決這些基本問題的嘗試只會延長聲譽拖累。

第三個測試在於AllDay的運營轉變以及從SIPCOR被撤銷特許經營權的殘餘中出現的任何繼承實體。零售業的利潤穩定和電力和水務服務提供的可信改進將表明該集團不僅能夠捍衛其帝國，還能通過績效而非權力接近來重建它。這裡的成功將有助於將敘事從治理失敗轉向真正的改革。

目前，維拉爾傳奇作為一個鮮明的提醒，即使是該國最根深蒂固的商業帝國也可能在一夜之間被重新定價，而在新興市場中，聲譽不是一個抽象概念，而是一個等待被標記到市場的資產負債表項目，一旦監管機構決定數學不再合理。

維拉爾的故事提醒我們過度自信和魯莽的危險。帝國的困境反映了伊卡洛斯的故事，這是希臘神話中的一個人物，因使用他父親代達羅斯用羽毛和蠟製成的翅膀飛得太接近太陽而死亡而聞名。

這很可能是今年最好的商業故事。– Rappler.com