为什么 85% 的代币发行，最终都变成昂贵的「葬礼」?

撰文：Eli5DeFi

编译：AididiaoJP，Foresight News

2026 年的代币发行需要面对残酷的现实环境。

它不是什么庆典，也不是对你辛勤建设的嘉奖。

它更像一个「开放角斗场」——你代币经济模型中任何没设计好的地方，都会被经验老道、模型比你强的人抓住，当众放大、利用。

Arrakis Research 统计了 2025 年的数据，结果毫不含糊：85% 的代币发行项目最终以负收益告终。

这不能怪市场行情不好，熊市不会专挑代币经济学设计差的代币下手，而放过设计好的。

这个数字是市场在给创始人敲警钟：大多数人明明是去参加一场搏斗，却只准备了剪彩仪式。

好消息是？幸存下来的那 15%，不是运气好。他们只是做事严谨，且方法可以复制。

「发行第一周表现差，基本就等于被判了死刑。数据显示，只有 9.4% 在首周下跌的代币，后来能涨回来。」 —— Arrakis Research

这句话值得细品。

摘要

• 你的代币失败，不是运气差，而是你设计的时候就没想让它成功。
• 2025 年发行的代币，85% 全年下跌。这是设计问题，不是市场问题。
• 以超过 10 亿美元的「完全稀释估值（FDV）」发行，等于给那些永远不会用你产品的人送钱，帮他们「高位套现」。
• 质押、治理、托管这些不是「附加功能」，它们是代币的免疫系统。少了它们，代币一上线就扛不住。
• 只有 9.4% 的首周下跌代币能涨回来，第一周表现，基本决定生死。

TGE 背后的「物理定律」

这里有个好用的思维模型，借用了物理学的概念。每次代币发行，都有两股相反的力量：

• 抛售压力 = 重力。 它客观存在，很有耐心，才不管你有什么宏大愿景。
• 真实需求 = 火箭引擎。

问题不是有没有重力（它永远都在），而是你的引擎够不够强，能不能挣脱重力。可惜大部分团队造的火箭没装引擎，然后怪星球引力太大。

谁会在第一天卖出？（真不是他们坏）

很多创始人在这里会犯大错：把抛售当背叛。其实不是，这是简单的数学。

空投用户的成本是零。免费得来的东西，换成真金白银是最理性的选择。数据显示，80% 的空投用户在拿到代币的头 24 小时内就会卖掉。这不是不忠诚，是人之常情。

中心化交易所拿到作为上币费的代币，这就是他们的收入。他们变现库存，天经地义，也合理。

做市商如果是用「借贷模式」合作，为了对冲风险、准备报价用的稳定币，他们也必须卖掉一部分借来的代币。这也不是背叛，是你同意这个模式的，模式里自带数学公式。

早期做空的交易员，在价格还没稳定时就下手了。他们是老手，比你存在的时间都长。他们不是问题，你没想到他们会来，这才是问题。

很多项目设计代币时，假设上面这些人都不存在。但他们都真实存在。要么你把他们考虑进去，要么就被他们「上一课」。

估值陷阱（怎么用数学骗自己）

币圈最贵的虚荣品，不是那些头像图片，而是高得离谱的「完全稀释估值（FDV）」。

常见套路是：团队只拿 5% 的代币出来流通（「低流通」），但对外号称「完全稀释估值」有 10 亿美元。

市场一算账：剩下 95% 的待解锁代币，价格是按「永远不会解锁」来算的？但这不可能，它们迟早要解禁。等那天一来，价格就像坐「滑雪跳台」一样直线下跌。

数据触目惊心，每个创始人都该看：

发行时的 FDV

• 高于 10 亿美元： 到年底，没有 1 个币的价格能高于发行价。中位数跌幅：81%。
• 低于 1 亿美元： 第一个月表现良好的概率，是超过 5 亿美元 FDV 代币的 3 倍。

百分之百的失败率，不是 70%，不是 90%，是 100%。

但创始人还是前赴后继，因为「10 亿美元 FDV」写在新闻稿里多好看，也让早期投资人在真正能卖之前，账面上好看。说白了，这就是个「定价幻觉」，市场会毫不留情地戳破它。

迷恋发行日的 FDV，就像用 PPT 好不好看来衡量公司成不成功一样。能唬住那些不看长期的人。估值低一点，反而给真实的价格发现留出空间，这样才能走出可持续的行情。低调发行的往往活下来，虚荣发行的基本都死了。

四个护身符（真正有用的东西）

Arrakis 总结了四个关键支柱，能区分谁活下来，谁只是交学费。我们加点自己的理解。

护身符 1：防女巫 —— 发币前，先过滤

两个案例对比，结果一目了然：

• @LayerZero_Core 下了苦功，发币前揪出了 80 万个「女巫地址」（撸空投的小号）。这些人领到币只会秒卖，然后永不回头。结果：首月只跌了 16%。
• zkSync 没怎么过滤，结果有 47,000 个女巫地址领到了空投。结果：同期跌了 39%。

16% 和 39% 的差距，就是没做功课的代价。

防女巫听起来麻烦，但你要想清楚：你是在为真正的用户付费，而不是养寄生虫。那些羊毛党不想要你的产品，只想要你的币。要让那些不用你产品的人，拿币成本变高。

护身符 2：基于收入的空投 —— 把空投当「获客成本」

换个角度看空投：别把它当「社区奖励」，把它当「获客成本」。

如果一个用户给你协议贡献了 500 美元手续费，你回馈他价值 400 美元的代币。就算他立刻卖掉所有代币，这笔「获客」也是赚的（净赚 100 美元）。真实的经济活动已经发生，代币被抛售只是账本上的一个数字，不是什么灾难。

护身符 3：基础设施就绪 —— 别把没装引擎的车推出来

质押和治理功能，必须在代币上线那一刻就可用。不是「即将上线」，不是「开发中」，是「立刻可用」。

如果没有，结果会是这样：

早期支持者拿到代币，发现既不能质押生息，也不能参与投票。资本闲置了。闲置不生息的资本，就会被卖掉。这不是大家不忠诚，这是基本的投资理财。

另外，从第一天起就要有合格的托管方案，这是机构投资者一定会检查的硬指标。如果托管还只是个「多重签名」，没有合规框架，大资金根本不敢进来。这不是找麻烦，是他们自己要控制风险。

护身符 4：选对做市商 —— 明白你买的是什么服务

做市商提供的是「深度」（市场厚度），不是「需求」（买家）。 这点很重要，有些创始人请做市商，以为请了支「价格护卫队」。他们只是让已有的买卖更顺畅，但变不出买家来。

• 「聘用制」模式 更透明，更好。
• 「借贷模式」 虽然也有用，但做市商自身对冲的需求，和你想稳住价格的目标，天然有冲突。

找做市商时，这些是危险信号：

• 保证成交量目标
• 不接受你提的条件
• 承诺在巨大抛压时能托底

这些可能意味着他们要用「对倒」作假，而不是正经做市。

流动性要集中。把 100 万美元分散到三条链上，每条链的「深度」都很浅，一有风吹草动就扛不住。不如选一个主战场，把深度做深。一个地方的深度，好过三个地方的稀薄覆盖。

最终目标：去中心化

前面说的基础设施和分发，都是防守。真正的长期目标，是让协议在四个方面真正成熟：

• 开发去中心化： 不只是自己团队能写代码，第三方也能通过资助计划参与开发。
• 治理去中心化： 决策过程透明，多方参与，提案能真正落地。
• 价值分配去中心化： 经济设计让更多人能受益，而不是只肥了内部小圈子。
• 参与渠道去中心化： 全球用户都能用低门槛、合规的方式参与质押、投票，不限于币圈老手。

Arrakis 框架的高明之处就在这里。一个协议如果只是上线时准备充分，但不去推进真正的去中心化，那只是把「中心化风险」推迟了，并没有解决。

最后想说的话

Arrakis 的研究是今年一季度里关于 TGE 分析很严谨的一份。核心观点是对的：代币发行，是部署基础设施，不是搞营销活动。

那些当营销来做的团队，往往做出漂亮的「首周图表」，然后就是「滑雪跳台」式的下跌。那些当基础设施来做的团队——认真分析抛压来源、提前几个月准备、不追求虚高的 FDV、过滤掉羊毛党——他们往往能成为那幸存下来的 15%。

我们想补充一点：对代币的真实需求，必须来自协议本身的功能，而不是靠营销喊出来的。 人们得真的需要这个代币，才能用到协议创造的价值。如果代币唯一的用途是「治理一个没人用的协议」，那就算防女巫做得再好、托管再合规也没用。治理一个没用的东西，本身就没价值。

在想着怎么发行之前，先想想怎么把真实需求做出来。