Анализ Goldman Sachs «Как долго продлится война с Ираном»: рынок торговал только «инфляцией», а не «рецессией».

Оригинальный автор: Гао Чжимоу

Оригинальный источник: Wall Street News

В своем последнем флагманском макроэкономическом отчете "Top of Mind", опубликованном 20 марта, Goldman Sachs предупредил, что глобальные активы в настоящее время полностью закладывают в цены только "инфляционные шоки", полностью игнорируя разрушительное влияние высоких энергетических затрат на глобальный экономический рост.

В отчете говорится, что "тупик" в Ормузском проливе означает, что война вряд ли закончится в краткосрочной перспективе. Как только рыночные ожидания окажутся ложными, "падение роста (рецессия)" станет вторым ударом, и в этот момент цены на глобальные активы испытают чрезвычайно резкий разворот.

Учитывая риск затяжного кризиса, Goldman Sachs комплексно снизил свои прогнозы роста на 2026 год для крупных экономик, таких как США и еврозона, повысил свои инфляционные ожидания и значительно отложил следующее снижение процентной ставки Федеральной резервной системой с июня на сентябрь.

Стоит отметить, что, согласно сообщению CCTV News от 22 марта, представитель Ирана в Международной морской организации заявил, что Иран разрешает проход через Ормузский пролив судам, не являющимся "врагами", но требует координации и согласования с Ираном по вопросам безопасности.

Почему так сложна быстрая победа в войне? "Тупик" Ормузского пролива и иллюзия эскортных миссий.

Goldman Sachs считает, что основная интрига этого конфликта заключается не в том, может ли американская армия победить тактически, а в том, когда Ормузский пролив, эта "глобальная энергетическая горловина", может быть развязан.

В отчете бывший командующий Пятым флотом США Донеган привел подробные данные, подтверждающие военное превосходство США и Израиля.

Однако военное превосходство не могло привести к окончанию войны.

Вакиль, директор программы поБлижнему Востоку в Chatham House, считает, что Иран рассматривает этот конфликт как "борьбу за выживание". Иран извлек урок из 12-дневной войны в июне 2025 года — когда его преждевременные уступки обнажили его слабости.

Поэтому нынешняя стратегия Ирана заключается в ведении затяжной войны с использованием асимметричного оружия, такого как недорогие беспилотники, распределяя расходы как можно шире, пока он не получит гарантии безопасности (включая существенное снятие санкций), чтобы обеспечить долгосрочное выживание Исламской Республики. Вакиль подчеркнул:

Кроме того, командная структура Ирана гораздо более надежна, чем представляет себе рынок. Вакиль отмечает, что Корпус стражей Исламской революции (КСИР) управляет своей повседневной обороной через децентрализованную "мозаичную командную структуру", и эта бюрократическая система все еще функционирует эффективно.

Бывший представитель США на Ближнем Востоке Деннис Росс раскрыл еще один тупик с точки зрения Вашингтона: если бы не контроль Ирана над Ормузским проливом, Трамп, возможно, уже объявил бы о победе. У Трампа есть все основания утверждать сегодня, что Иран не будет представлять обычной угрозы для своих соседей по крайней мере пять лет, но "пока Иран контролирует, кто может экспортировать нефть и кто может плавать через пролив, он не может объявить себя победителем и остановиться".

Росс считает, что, учитывая неспособность американской армии захватить территорию вдоль Ормузского пролива, посредничество, организованное президентом России Владимиром Путиным, может быть самым быстрым способом выхода из тупика. Однако условия для посредничества в настоящее время не сложились, особенно с недавним убийством Али Ларижани, ключевой фигуры на иранской стороне, наиболее способной координировать различные фракции (включая КСИР). Этот вакуум в руководстве значительно снижает вероятность достижения мирного соглашения в краткосрочной перспективе.

Итак, может ли военный эскорт разрушить тупик физического нарушения поставок? Ответ Донегана был чрезвычайно прямолинейным: у них есть способность эскортировать, но нет возможности восстановить нормальный поток.

Хотя Соединенные Штаты и их союзники (Великобритания, Франция, Германия, Италия, Япония и т.д.) выразили свою готовность участвовать в эскортных миссиях и проводили соответствующие военные учения в течение последних 15 лет, Донеган подчеркнул, что модель эскорта по своей сути не имеет эффекта масштаба.

Он оценил, что военный эскорт может восстановить максимум 20% нормального потока нефти, и даже с дополнительными 15-20% из наземных трубопроводов все равно будет огромный разрыв от нормальных уровней. Не существует "переключателя" для восстановления поставок; в конечном итоге инициатива принадлежит Ирану.

Беспрецедентные перебои в энергоснабжении – цены на нефть могут превысить рекордные максимумы 2008 года.

Данные товарной команды Goldman Sachs количественно определяют исторический масштаб этого шока: текущие расчетные потери в потоках нефти Персидского залива составляют до 17,6 млн баррелей в день, что представляет 17% мировых поставок, в 18 раз больше пика нарушения российской нефти в апреле 2022 года. Фактический поток в Ормузском проливе обрушился с нормальных 20 млн баррелей в день до 600 000 баррелей в день, падение на 97%.

Хотя некоторая сырая нефть перенаправляется через Саудовский трубопровод Восток-Запад (в порт Янбу) и трубопровод ОАЭ Хабшан-Фуджейра, Goldman Sachs оценивает, что чистая мощность перенаправления этих двух трубопроводов составляет всего 1,8 млн баррелей в день, капля в море.

На основании этого Goldman Sachs построил три среднесрочных сценария прогноза цен на нефть:

• Сценарий 1 (Наиболее оптимистичный: довоенные потоки восстановлены в течение месяца): Прогнозируется, что средняя цена нефти марки Brent в четвертом квартале 2026 года составит 71 $ за баррель. Мировые коммерческие запасы понесут падение на 6% (617 млн баррелей), при этом страны-члены МЭА высвобождают стратегические нефтяные резервы (SPR) и поглощают российскую морскую добычу сырой нефти, компенсируя примерно 50% дефицита.
• Сценарий 2 (Нарушение длится 60 дней до 28 апреля): Ожидается, что средняя цена нефти Brent резко вырастет до 93 $/баррель в 4 квартале 2026 года. Влияние на запасы расширится почти до 20% (1,816 млрд баррелей), в то время как политические меры могут компенсировать только около 30%.
• Сценарий 3 (Экстремальный: 60-дневное нарушение в сочетании с долгосрочным ущербом производственным мощностям Ближнего Востока): Если производство на Ближнем Востоке остается на 2 млн баррелей в день ниже нормы после возобновления работы, цены на нефть марки Brent достигнут 110 $ за баррель в четвертом квартале 2027 года.

Goldman Sachs предупреждает, что если вялые потоки будут держать рынок сфокусированным на риске затянувшихся перебоев, Brent вполне может пробить свой рекордный максимум 2008 года. Исторические данные показывают, что через четыре года после пяти крупнейших шоков предложения добыча пострадавших стран в среднем все еще была более чем на 40% ниже нормальных уровней. Учитывая, что примерно 25% добычи в регионе Персидского залива приходится на офшорные операции, инженерная сложность означает, что период восстановления мощностей будет чрезвычайно длительным.

Кризис на рынке природного газа (СПГ) также не следует игнорировать.

Цена европейского газового эталона (TTF) резко выросла более чем на 90% до 61 €/МВтч по сравнению с довоенными уровнями. Еще более разрушительно то, что генеральный директор Qatar Energy Саад Аль-Кааби подтвердил, что ущерб, причиненный иранскими ракетами заводу СПГ Рас-Лаффан (77 млн тонн в год), приведет к остановке 17% производственных мощностей СПГ страны в течение следующих двух-трех лет.

Goldman Sachs отмечает, что если производство СПГ в Катаре остановится более чем на два месяца, цены TTF могут приблизиться к 100 €/МВтч. Предыдущий прогноз Goldman Sachs о "крупнейшей волне роста поставок СПГ в истории в 2027 году" теперь рискует быть значительно отложенным.

В ответ на кризис правительство США использовало ряд политических инструментов: координацию высвобождения 172 млн баррелей SPR (в среднем около 1,4 млн баррелей в день), освобождение российской и венесуэльской нефти от санкций и приостановку действия Jones Act на 60 дней.

Однако Алек Филлипс, главный политический экономист Goldman Sachs по США, отметил, что запасы SPR в США уже ниже 60% мощности и, по прогнозам, упадут до 33% к середине года, ограничивая дальнейшие возможности для высвобождения. Что касается опасений рынка по поводу запрета на экспорт сырой нефти, хотя это "очень вероятно", это в настоящее время не является базовым предположением.

Рынок торговал только "инфляцией", а не "рецессией".

Разрушительное влияние энергетического шока на глобальную макроэкономику становится очевидным. Джозеф Бриггс, старший глобальный экономист Goldman Sachs, предложил ключевое "эмпирическое правило": на каждые 10% увеличения цен на нефть глобальный ВВП упадет более чем на 0,1%, глобальная инфляция вырастет на 0,2 процентных пункта (при этом некоторые азиатские страны и Европа пострадают еще сильнее), а базовая инфляция вырастет на 0,03-0,06 процентных пункта.

На основании этого расчета текущее трехнедельное нарушение уже снизило глобальный ВВП примерно на 0,3%; если нарушение продлится до 60 дней, это приведет к снижению глобального ВВП на 0,9% и повысит глобальные цены на 1,7%. В сочетании с тем, что индекс глобальных финансовых условий (FCI) значительно ужесточился на 51 базисный пункт с начала войны, риск экономического замедления резко возрастает.

Однако Камакшья Триведи, главный стратег по валютам и развивающимся рынкам Goldman Sachs, указал на наиболее фатальную уязвимость в текущей структуре ценообразования на глобальном рынке: рынок полностью не смог учесть риск "падения роста".

Анализ Триведи предполагает, что глобальные активы до сих пор торговали этим конфликтом просто как "инфляционным шоком". Это отражается в: ястребином переоценке на рынке процентных ставок (ведущие доходности в G10 и развивающихся рынках резко выросли, при этом Великобритания и Венгрия, которые ранее закладывали в цены снижение ставок, отреагировали наиболее сильно); и строгой дивергенции на валютном рынке вдоль оси условий торговли (ToT) (более сильный доллар, с валютами стран-экспортеров энергоносителей, таких как Норвегия, Канада и Бразилия, показывающими лучшие результаты, в то время как валюты стран-импортеров в Европе и Азии находятся под давлением).

Эта логика ценообразования подразумевает чрезвычайно опасную предпосылку — рынок твердо верит, что война краткосрочна (о чем свидетельствует наклонная вниз структура сроков фьючерсов на нефть и газ).

Триведи предупреждает, что как только этот слепой оптимизм окажется ложным, а цены на энергоносители окажутся устойчивыми, рынок будет вынужден резко пересмотреть в сторону понижения свое ценообразование на глобальный рост и корпоративные прибыли. В этот момент "спад роста" станет вторым падающим ботинком. В рамках этой логики торговли рецессией:

1. Фондовые рынки развитых и развивающихся стран, которые до сих пор показывали относительно хорошие результаты, столкнутся со значительным давлением продаж.
2. Проциклические активы, такие как медь и австралийский доллар, будут подвергнуты резкой распродаже;
3. Ястребиное ценообразование доходности на переднем конце развернется;
4. Японская иена (JPY) заменит доллар США в качестве окончательной валюты-убежища в рыночной среде, где падают и акции, и облигации.

Регион Ближнего Востока (MENA) был одним из первых, кто почувствовал экономический спад. Экономист Goldman Sachs по MENA Фарук Сусса оценивает, что государства Персидского залива (GCC) теряют приблизительно 700 млн $ нефтяных доходов ежедневно, и если нарушение продлится два месяца, общие потери приблизятся к 80 млрд $. Снижение ненефтяного ВВП в таких странах, как Оман, Саудовская Аравия и Кувейт, может даже превысить уровни, наблюдавшиеся во время пандемии COVID-19 в 2020 году. На фоне бегства капитала и давки неприятия риска египетский фунт (EGP) стал наихудшей валютой на переднем рынке с начала войны.

Заключение

Основной переменной в этом эпическом кризисе больше не является шквал американской огневой мощи, а график открытия Ормузского пролива.

Несмотря на недавние оптимистичные сигналы от Трампа и его должностных лиц кабинета (таких как министр энергетики Райт), что война закончится "в течение нескольких недель", Goldman Sachs считает, что логика игры на выживание Ирана, политический тупик США, ограниченный контролем над проливом, естественный потолок возможностей эскорта и отсутствие условий для посредничества все указывают на одну возможность: нарушение продлится дольше, чем "недели", в настоящее время заложенные в цены рынком.

Как только это ожидание будет пересмотрено, инвесторы столкнутся не просто с продолжением "торговли инфляцией", а с переходом к "торговле рецессией". По словам Триведи, замедление роста может стать следующим падающим ботинком.