ビットコインは2兆ドル規模の隠れた流動性セーフティネットを失い、残酷な新たな圧力の波にさらされている

ビットコインの2025年の上昇は、投資家が第4四半期の変化を検証するまでは堅固に見える流動性基盤の上に成り立っていた。

一部のアナリストは、グローバル流動性指数が過去最高を記録したことを指摘し、波はまだ高まっていると宣言している。一方、CrossBorder Capitalの高頻度追跡を引用し、勢いは11月初旬にピークを迎え、米国のサイクルは現在反転していると主張する者もいる。

両陣営とも実際のデータを見ている。問題は、流動性の水準がその方向性よりも重要なのか、そしてその分裂が2026年に向かうビットコインにとって何を意味するのかである。

過去最高と衰える勢い

国際決済銀行のグローバル流動性データによると、2025年は真の拡大で始まった。第1四半期に外貨建てのクロスボーダー銀行信用が過去最高の34.7兆ドルに達し、ドル、ユーロ、円建ての信用が前年比5%から10%成長した。

6月末までに、BISのより広範なグローバル流動性指数は、外貨建て信用が前年比でドル建てで6%、ユーロ建てで13%成長していることを示していた。これは、流動性が年半ばまで新高値を突破し高水準を維持していたと強気派が主張する際に引用する背景である。

米国外の米ドル信用とドルコンバート比率、2001年から2025年までの年間成長率を示す。

しかし、中央銀行のバランスシート、シャドーバンキングのフロー、信用インパルスを単一のグローバル流動性推定値に集約するCrossBorder Capitalの独自追跡は、第4四半期について異なる物語を語っている。

Michael Howellの10月のメモでは、グローバル流動性は「約185兆ドルの過去最高に達しているが、さらに上昇するのに苦労している」とし、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)の量的引き締め、中国人民銀行の注入の鈍化、ドルの弱さの緩和がシャドーマネタリーベースを圧迫するにつれて勢いが衰えていると述べた。

12月5日の更新では、グローバル流動性は187.3兆ドルと推定され、週間で7,500億ドル増加したが、11月初旬のピークをわずかに下回っており、成長が「最近停滞している」ことを示している。

12月23日までに、チームは「グローバル流動性が先週再び低下した」と明言し、5,920億ドル減少して186.2兆ドルになったと推定し、短期および長期の成長指標の両方が反転したと指摘した。

Howellは、流動性水準が11月初旬以降約1.8兆ドル低下し、米国の流動性サイクルがピークを迎えているようだと付け加えた。

Howell自身の数字では、グローバル流動性は史上最高水準付近にあるが、第4四半期は月次高値の連続ではなく、横ばいから緩やかな縮小の段階だった。

水準は高い。第4四半期の方向は下降またはレンジ相場である。

純流動性の締め付け

暗号資産トレーダーが「純流動性」として追跡するメカニズム、すなわちFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)のバランスシートからトレジャリー一般勘定とリバースレポを差し引いたものが、国内で何が起こったかを明らかにする。

FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)のバランスシート報告書によると、総資産は過去2四半期で約1,320億ドル減少し、9月下旬時点で6.6兆ドルとなり、証券保有は1,260億ドル減少した。

別のFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)の報告書では、トレジャリー一般勘定が年半ばの債務上限決議以降約4,400億ドル増加したことが記されており、量的引き締めとともに準備金残高を約4,500億ドル削減した。

同時に、2022年に2兆ドル以上を保有していたFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)のオーバーナイトリバースレポファシリティは、数年ぶりにほぼゼロに低下し、大きな緩衝材が取り除かれた。

2016年から2025年までの米ドル指数(DXY)、2023年のピークから2025年後半の約98への低下を示す。

さらなるストレスが今や準備金を直接圧迫しており、これがFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)の常設レポファシリティの利用に時折スパイクが現れた理由であり、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)が実質的に量的引き締めを終了し、最近数週間で短期国債の小規模購入を再開した理由である。

ドルを重ねると、DXY指数は2025年で約10%低下した。ドル安は通常グローバルドル流動性を増加させるが、Howellは絶対的な安値からの最近のドルの「回復」を、11月と12月のグローバル流動性の勢いを圧迫する要因の1つとして明示的に挙げた。

主張の調和

まとめると、調和された全体像は、グローバル流動性が2024年後半から2025年半ばにかけて真に急増し、過去最高水準またはその近くに留まっており、このビットコインサイクルが煙の上に構築されているのではなく、真の流動性基盤を持っているという考えを支持している。

しかし、特にFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)のリバースレポファシリティを枯渇させることからの大きな正のインパルスは、今や市場の背後にある。

第4四半期の米国純流動性は、量的引き締め、膨らんだトレジャリー一般勘定、リバースレポの「貯金箱」の枯渇が以前の追い風を相殺したため、横ばいから緩やかなマイナスとなっている。

Howellの高頻度グローバル流動性推定値は、11月初旬以降、グローバル集計が新高値を記録するのを止め、地盤を失っていることを示している。

両者とも特定の主張については正しい。グローバル流動性は過去最高を記録し高水準を維持したが、米国純流動性は第4四半期に横ばいとなり縮小した。

COVID以前の2020年2月から2025年10月までの主要経済圏における中央銀行のバランスシート変動、量的緩和と引き締め期間を示す。画像：グローバル流動性指数

水準はまだ高いが、限界的な変化は強い追い風から混合またはわずかに湿ったものに変わった。

この分裂は重要である。なぜなら、ビットコインは絶対的な水準よりも流動性の変化率に反応する傾向があるからだ。高い横ばいは価格を維持できるが、爆発的な動きを推進しない。そのためには、市場は加速が必要である。

方向性に重要なシグナル

FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)の量的引き締めは終わった。FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)は実質的にバランスシートの縮小を停止し、小規模な国債購入を再開し、準備金への安定的な流出を取り除き、米国純流動性の引き締めを和らげた。

巨大なリバースレポの追い風は使い果たされた。

マネーマーケットファンドがFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)のリバースレポファシリティから現金を引き出すことからの余分な燃料のほとんどは過ぎ去った。2024年から2025年初頭までのその大きな後押しは繰り返されない。

ここから、準備金の変化は主に財務省の発行とFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)の操作から来るものであり、2兆ドルの貯金箱が空にされることからではない。

米国の流動性はもはや意図的により強く締め付けられていないが、かつて持っていた巨大な機械的後押しももはや得ていない。

財務省の発行ミックスとトレジャリー一般勘定残高が、政府の資金調達ニーズが流動性を追加するか減算するかを決定する。

2016年から2025年までのFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)のバランスシート資産、COVID-19中の拡大に続き、量的引き締めが保有を パンデミック前の比率に縮小していることを示す。

財務省が短期証券により依存し、TGAを低下させると、それは実質的に現金をマネーマーケットと銀行準備金に戻し、緩やかに流動性ポジティブとなる。重いクーポン発行に加えて高いTGA残高は、逆の方向に傾く。

最近の四半期借り換えは、このバランスを市場に優しく保とうとしたが、資金調達ニーズや政治の変化がそれを変える可能性がある。

FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)の利下げは重要だが、それがリスク資産を助けるか傷つけるかは文脈が決定する。FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)が穏やかな背景、すなわち緩やかなインフレ、明白な信用事故がない中で利下げすれば、それは通常リスクを支持し、カーブを再急化させ、シャドーバンキングと担保資産チェーンを助ける。

何かが壊れたために利下げが来る場合、流動性注入はリスク回避の上に着地し、より混乱する。現在、オプション市場と先物はまだ利下げを織り込んでいるが、激しいパニックではないため、ベースラインは緊急量的緩和ではなく、より緩和的な政策への穏やかな移行である。

持続的なドル安は実質的にグローバル緩和である。それはドル建て債務を持つ非米国借り手への制約を緩和し、より強いクロスボーダー信用と連動する傾向がある。

急激なドルの反発はネジを締め、ドルはすでに大きな下落をした。その一時停止が新しい上昇トレンドになれば、ピーク流動性はすでに通過したと主張する。

中国の人民銀行やその他の新興市場の中央銀行は、準備金の成長、外国為替介入、信用インパルスを通じてグローバル流動性に静かに影響を与える。

北京が信用枠、地方政府支援、預金準備率の引き下げなど、刺激策により強く傾けば、それはグローバル流動性支援の別の足となる。

彼らが慎重なままであれば、ピークを迎える米国サイクルへの相殺が1つ少なくなる。

ビットコインにとっての意味

ここからの道は、おそらく揺れを伴う高い横ばいである：政策選択とドルに応じて、穏やかに侵食されるか再加速する可能性のある、依然として高水準のグローバル流動性。

一方、ビットコインはサイクル初期に構築された高い流動性水準にまだ乗っている。

第4四半期の限界的な変化は、強い追い風から混合またはわずかに湿ったものに変わった。次の段階は、一枚岩的な「グローバル流動性が再び垂直になる」という物語よりも、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)が実際にどれだけ速く利下げするか、ドルが再び上昇トレンドを再開するか、主要な非米国プレーヤーが大規模に再インフレを開始するかに依存する。

データは、このサイクルを開始した流動性の波がまだ転がっていると言っているが、もはや急勾配ではない。ここから、ビットコインは本格的な流出と戦っているわけではないが、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)、ドル、主要中央銀行が集団的に拡大に向かって傾かない限り、新鮮な燃料も保証されていない。

これは弱気相場の予測ではない。それは、リバースレポの引き出しと初期サイクルの流動性拡大からの機械的後押しに乗る簡単な部分が終わったという認識である。次に来るものは、配管ではなく政策に依存する。

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